"Alternativlos"

Analyse von Bert Flossbach & Philipp Vorndran

I. Rückblick: Das zweite Quartal 2010 kann ohne Übertreibung als historisch betrachtet werden. Die Staatsschuldenkrise in Europa eskalierte in einem Vertrauensentzug gegenüber griechischen Anleihen. Die Rendite zehnjähriger Griechenanleihen stieg zwischenzeitig bis auf 12 Prozent...

Follow up:

Die Renditeaufschläge gegenüber Bundesanleihen erreichten bei den Euro-Peripherieländern die höchsten Werte seit Einführung des Euros. Spätestens damit war auch den unbedarftesten Politikern klar, dass Griechenland nur die Spitze des Eisbergs ist und nun auch der Euro von einem Vertrauensverlust erfasst wird...

Unter Hochdruck wurde von der EU und dem IWF ein 750 Mrd. Euro Rettungspaket geschnürt, das von der Politik als "alternativlos" bezeichnet wurde. Die Alternativlosigkeit basierte auf mangelhafter Vorbereitung und dem in Berlin, Brüssel und Paris grassierenden Finanzanalphabetismus. Diesen hatten sich erneut die Banken zu Nutze gemacht und die Politiker erfolgreich erpresst: "Wenn ihr unsere Investments nicht rettet, dann müsst ihr uns retten!".

Nach der bereits vor Jahren erfolgten Aufweichung des Stabilitätspakts von Maastricht brachen nun die letzten Dämme. Entgegen allen vorherigen Aussagen der Politiker und Notenbanker können sich die Länder wider alle rechtlichen Grundlagen jetzt direkt über die EU und indirekt über die EZB finanzieren, wenn sie anderweitig kein Geld mehr bekommen. Das Vertrauen in eine der Geldwertstabilität verpflichtete Politik der EZB schmolz dahin.

Vor diesem Hintergrund sind die im Juni erreichten neuen Goldrekordpreise von 1.265 Dollar und 1.045 Euro nicht verwunderlich. Auch deutsche Bundesanleihen und US-Treasuries profitierten als Einäugige unter den Blinden von der Flucht in den vermeintlich sicheren Hafen.

Die Aktienmärkte zeigten ein hektisches Auf und Ab zwischen himmelhoch jauchzend (gute Unternehmenszahlen) und zu Tode betrübt (Sorgen um die konjunkturelle Entwicklung). Am Ende des ersten Halbjahres überwogen die Verluste, wobei sich der DAX-Index als Exportprofiteur noch vergleichsweise gut halten konnte.

II. Ausblick: Himmelhoch jauchzend, zu Tode betrübt

Der Konjunkturhimmel scheint wieder blau. Vor allem in den Schwellenländern boomt es. Das Land wird möglicherweise schon dieses Jahr Japan als zweitgrößte Industrienation der Welt ablösen und sich, so die Hoffnung, dann allmählich vom Weltproduktions- zum Weltabsatzmarkt entwickeln.

Viele deutsche Unternehmer, die die Exportwertschöpfungskette beliefern, berichten von einer extrem positiven Auftragsentwicklung. Die Kurzarbeit wird drastisch reduziert, Zeitarbeitskräfte wieder eingestellt und Sonderschichten gefahren. Die Arbeitslosenquote in Deutschland ist fast auf ein 20-Jahrestief gefallen, was nicht zuletzt auf die vom Ausland kritisierte gestiegene Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands zurückzuführen ist.

Die Kehrseite dieses Sommermärchens ist die Abhängigkeit der westlichen Industrienationen von den neuen Wachstumsregionen. Dies gilt vor allem für konjunktursensitive Unternehmen, die zuletzt Ende 2008 gespürt haben, was ein chinesischer Schnupfen bedeuten kann. Die jüngsten Wirtschaftsmeldungen deuten bereits auf eine leichte Abschwächung hin, wenngleich auf sehr hohem Niveau. Die negativen Reaktionen der Börsen auf die sich abzeichnende Verschnaufpause in China verdeutlichen, wie hoch die Bedeutung der Schwellenmärkte inzwischen für das Weltwirtschaftswachstum geworden ist, denn in den USA und Europa kann noch nicht von einem selbsttragenden Aufschwung gesprochen werden.

Und so wecken die jüngsten Kursverluste an den Aktienmärkten, die ganz im Gegensatz zu den guten Unternehmensdaten stehen, Erinnerungen an das Frühjahr 2008.

Unser schon häufiger strapaziertes Origamivogel-Konjunkturbild verdeutlicht, wie viel Schwung die aktuelle Konjunkturbelebung hat. Der weitere Verlauf hängt stark vom Binnenwachstum in den Schwellenländern und den Auswirkungen der Sparmaßnahmen der hochverschuldeten europäischen Staaten ab. Da auch die Konjunkturprogramme langsam auslaufen und der Lageraufbau der Unternehmen weitgehend abgeschlossen ist, dürfte sich die Wachstumsdynamik im Laufe des zweiten Halbjahres abschwächen.

Im schlimmsten Fall würde diese zu dem in jüngster Zeit wieder häufiger zitierten „Double Dip“ führen. Aber: Die Staaten können sich keine zweite Rezession so kurz nach der Finanzkrise leisten!

Nicht sein kann, was nicht sein darf

Die Handlungsmaxime der Politik: "Nicht sein kann, was nicht sein darf" lässt in einem solchen Fall ein massives Gegensteuern erwarten. Mögliche "Rettungsmaßnahmen" der Politiker und Notenbanker folgen dabei einer besonderen Logik, die einer politisch geprägten Motivationsstruktur entspringt.

In der sich verschärfenden Staatsschuldenkrise ist es deshalb wichtig, die Handlungsmaxime der verantwortlichen Politiker und Notenbanker zu verstehen:

1. Machtstreben (oft als Gestaltungsspielraum bezeichnet)
2. "...Freude, das Leben anderer Menschen zu bestimmen"(Friedrich A. Hayek)
3. Ein wohlwollender Eintrag in die Geschichtsbücher
4. Finanzielle Absicherung im Alter (bei Berufspolitikern)

Hinzu kommen die relativ kurzen, durch Legislatur- oder Amtsperioden definierten Planungshorizonte. Deflation hieße im gegenwärtigen Umfeld der Weg in den Staatsbankrott, den verständlicherweise kein Notenbanker oder Politiker beschreiten will.

Damit wären wir wieder beim Origamivogel-Konjunkturbild. Würden sich die Sparanstrengungen der Europäer durchsetzen und die Amerikaner diesem Vorbild folgen, wäre ein Double Dip fast unvermeidbar. US-Präsident Obama wird dies aber nicht zulassen. Er hat deutlich zu verstehen gegeben, dass er eine Rückführung der staatlichen Haushaltsdefizite ablehnt, um eine Rezession zu vermeiden und den sozialen Frieden nicht zu gefährden. Letzteres dürfte auch in Europa zum Umdenken führen, denn nicht nur in Griechenland erwarten Kenner der Szene einen heißen Herbst.

Fazit:
Eine Abkühlung der Weltkonjunktur ist aufgrund der fragilen Erholung in den traditionellen Industriestaaten und der angespannten Finanzlage der Staatshaushalte zu erwarten. Sollten sich hieraus aber ernsthafte Rezessionsbefürchtungen entwickeln, werden neue Konjunkturprogramme und eine Begrenzung geplanter Sparmaßnahmen die Folge sein. Dadurch lässt sich zwar ein Double Dip vermeiden, die Staatsverschuldung wird aber weiter steigen.

Staatsverschuldung: Wer rettet die Retter?

"Der Staatshaushalt muss ausgeglichen sein. Die öffentlichen Schulden müssen verringert, die Arroganz der Behörden muss gemäßigt und kontrolliert werden. Die Zahlungen an ausländische Regierungen müssen reduziert werden, wenn der Staat nicht bankrott gehen soll. Die Leute sollen wieder lernen zu arbeiten statt auf öffentliche Rechnung leben." (Marcus Tullius Cicero, Rom, 55 v. Chr.)

Für eine Rückkehr auf den Pfad Cicero`scher Haushaltstugend dürfte es in vielen Ländern zu spät sein. Die Finanzierbarkeit dieses Schuldenberges ist nur noch aufgrund des extrem niedrigen Zinsniveaus möglich. Da sich das Verschuldungsniveau bereits der Gefahrenzone nähert, bei der die Anleger das Vertrauen in die Rückzahlungsfähigkeit der Staaten verlieren, könnten die Notenbanken schon bald gezwungen sein, in erheblichem Umfang Staatsanleihen aufzukaufen. Und die Erfahrungen mit den Stützungskäufen der EZB und der Fed belegen: eine Obergrenze für Aufkäufe gibt es nicht.

In Ländern, wie Griechenland oder Portugal, kommt noch ein Vertrauensverlust der Bürger gegenüber den Banken hinzu. Sie ziehen ihre Bankguthaben ab und die Banken müssen den Schwund an Depositen (gut 20 Mrd. Euro in den ersten 5 Monaten) durch weitere kurzfristige Kredite bei der EZB ausgleichen (vgl. Grafik 3).

Mit kurzfristigen EZB-Geldern lässt sich aber auf Dauer kein langfristiges Geschäft finanzieren. Da langlaufende Bankschuldverschreibungen nur schwer verkäuflich sind, könnte auch hier die Hilfe der EZB erforderlich werden, die dann ihre Funktion als Kreditgeber der letzten Instanz auch auf Bankanleihen ausweitet. Dies würde die Zentralbankbilanz und damit die Geldmenge weiter aufblähen.

Eine wachsende Zentralbankgeldmenge ist aber nichts anderes als Inflation. Im Sprachgebrauch wird hierunter zwar gemeinhin die Preissteigerungsrate verstanden, doch diese ist nur ein Inflationssymptom. Die Bilanz der EZB hat sich seit September 2008 um 62 Prozent und die der Fed sogar um 167 Prozent aufgeblasen das zeigt wohin die Reise geht.

Die Bürger werden über kurz oder lang das Vertrauen in die Währungsstabilität verlieren und sich in Sachwerte, wie z.B. Immobilien flüchten. Steigende Preise für Sachwerte lassen die Preise anderer Güter und Dienstleistungen steigen und finden ihren Weg in die Preisindizes und damit die Köpfe der Menschen. Von da an wird die Entwicklung zur selbsterfüllenden Prophezeiung. Die (monetäre) Basis dafür ist auf jeden Fall gelegt.

Die Lösung des Schuldenproblems

Wir haben drei Szenarien zur Lösung des Schuldenproblems identifiziert. Leider verdient nur das unwahrscheinlichste die Bezeichnung Lösung:

1. Nachhaltiges Wirtschaftswachstum und Schuldenabbau: Sollte die Weltwirtschaft in den nächsten Jahren eine ähnliche Dynamik aufweisen wie in den Jahren 2005 bis 2008 und den Staaten eine Schuldenreduzierung gelingen, wäre zumindest die Chance gegeben, die demographische Herausforderung, mit der viele Staaten ab dem Jahr 2020 zu kämpfen haben, zu meistern. Bis dahin könnten vielleicht auch die neuen Industrieländer wie China wirtschaftlich und finanziell derart potent sein, dass sie den USA und einigen EU-Staaten einen Teil ihrer Schulden erlassen, um ihre Absatzmärkte zu sichern. Dieses Szenario ist eher Wunschdenken.

2. Staatsinsolvenz: Eine Entschuldung über eine Staatsinsolvenz bzw. eine Umstrukturierung der Schulden mag in Einzelfällen nötig und gangbar erscheinen, wäre aber keine realistische Lösung für das weltweite Schuldenproblem, da sie zu einem Kollaps des Finanzsystems und der Weltwirtschaft führen würde.

3. Inflation: Vermeidung von Staatsinsolvenzen durch Aufkauf von Staatsanleihen anderen Wertpapieren durch die Zentralbanken. Dadurch würde die Geldmenge explodieren und zu einer Flucht in Sachwerte führen.

Nach Abwägung aller Alternativen und Analyse der politischen Denk- und Handlungsmuster erscheint uns die Inflation als wahrscheinlichster Weg, die Schuldenquoten der Staaten zu reduzieren. Es bliebe somit zu klären, wie Lösung drei, bei der die Inflation die Retter retten soll, ablaufen könnte, ohne dass es dabei zu einer Währungsreform kommt.

Es bräuchte einen massiven, aber nur temporären Inflationsschub, der das Sozialprodukt, nicht aber die Schulden empor schnellen lässt. Dadurch würde sich die Schuldenquote schlagartig reduzieren. Außerdem müssten die Zinsen nach oben begrenzt, d.h. einer Kontrolle unterworfen werden. Nach Beendigung dieser Maßnahmen pendeln sich die Preise auf einem höheren Niveau wieder ein, d.h. die Inflationsrate fällt wieder auf ein "normales" Niveau (vgl. Grafik 4).

Dieses eher idealtypische Szenario einer Pyramideninflation ohne Währungsreform würde zu einer Halbierung der Staatsschulden führen. Es setzt voraus, dass die Menschen die Ausweitung der Geldmenge und damit die Inflation als temporär erachten und das Vertrauen in die Währung nicht völlig verlieren. Ansonsten käme es zu einer Dauerinflation, wie z.B. in den neunziger Jahren in der Türkei (77 Prozent p.a.), die in einer Währungsreform mündet.

Die Verlierer einer Inflationslösung sind die Inhaber nominaler Zahlungsversprechen, d.h. Anleihen der betroffenen Währungsregionen, Termin- und Spareinlagen, Lebensversicherungen, usw. Auch Pensionäre, Rentner und andere Empfänger von Transferleistungen wären betroffen. Die Vorteile einer Entschuldung müssen dabei mit sozialen Ungerechtigkeiten und daraus resultierenden Konflikten abgewogen werden.

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